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期）； , 發(fā)行總額：發(fā)行總額不超過7億元，其中本期發(fā)行規(guī)模為3億元； , 債券期限與利率：3年，固定利率，單利按年計息，不計復利； , 還本付息方式：每年付息一次，到期一次還本，最后一期利息隨本金的兌付一起支付, , 三、本期債券募集資金用途 , 本期債券募集的資金在扣除發(fā)行費用后，將用于公司償還債務，剩余資金用于補充流 , 動資金, , 因本期債券的核準和發(fā)行時間尚有一定的不確定性，待本期債券發(fā)行完畢，募集資金 , 到賬后，公司將根據本期債券募集資金的實際到位時間和公司債務結構調整需要，以安排 , 償還公司債務和補充流
期）；
發(fā)行總額：發(fā)行總額不超過7億元，其中本期發(fā)行規(guī)模為3億元；
債券期限與利率：3年，固定利率，單利按年計息，不計復利；
還本付息方式：每年付息一次，到期一次還本，最后一期利息隨本金的兌付一起支付。
三、本期債券募集資金用途
本期債券募集的資金在扣除發(fā)行費用后，將用于公司償還債務，剩余資金用于補充流
動資金。
因本期債券的核準和發(fā)行時間尚有一定的不確定性，待本期債券發(fā)行完畢，募集資金
到賬后，公司將根據本期債券募集資金的實際到位時間和公司債務結構調整需要，以安排
償還公司債務和補充流動資金的具體事宜。
四、運營環(huán)境
?。ㄒ唬S金
受投資需求下降影響，近年全球黃金產銷量有所下降，但國內珠寶首飾用金需求持續(xù)
增長，同時隨著勘探和開采技術的提高，國內黃金產銷量持續(xù)增長；近年國際黃金價格呈
下跌態(tài)勢，削弱了黃金生產企業(yè)的盈利能力
從供給結構來看，黃金供給主要來源于礦產金、官方售金及再生金，其中礦產金是比
較穩(wěn)定的供應主體。2012-2014 年，全球黃金供應總量從 4,410.10 噸減少至 4,278.20 噸，
累計減少 2.99%，其中 2014 年全球供應礦產金 3,156.50 噸、再生金 1,121.70 噸、官方售
金-477.30 噸，分別累計增加 11.96%、-29.48%、-12.16%。受國際經濟形勢低迷影響，各
國央行基本停止出售黃金，且大部分國家購入黃金以實現(xiàn)外部儲備多元化，導致市場減少
了一個重要的黃金來源，礦產金在黃金供應體系中的主體地位進一步凸顯。
目前，全球擁有 80 多個黃金生產國，其中美洲約占總產量的三分之一，亞太及非洲
4
地區(qū)占比接近 30%，主要產金國有中國、南非、美國、澳大利亞和加拿大等。根據美國地
質調查局數據，2014 年全球黃金可供開采的儲量為 5.5 萬噸，其中儲量排名前五名的國家
分別為澳大利亞（9,800 噸）、南非（6,000 噸）、俄羅斯（5,000 噸）、美國（3,000 噸）和
中國（1,900 噸）。隨著勘探和開采技術的提高，近年來中國黃金產量不斷提高，根據中國
黃金協(xié)會統(tǒng)計數據，2012-2014 年中國黃金產量從 403.10 噸增至 451.80 噸，年均復合增長
率為 5.87%，連續(xù)八年位居世界最大產金國。分地區(qū)來看，近年我國黃金主產區(qū)是山東、
河南、江西、內蒙古、云南、湖南、甘肅、福建、湖北、新疆等?。▍^(qū)），其黃金產量占
全國黃金總產量的 80%左右。
圖2 近年我國黃金產量情況（單位：噸）
資料來源：WIND 資訊，鵬元整理
黃金需求主要來自三方面：珠寶首飾、工業(yè)用金、投資需求。黃金是重要的工業(yè)原料
和飾品材料，被廣泛應用于首飾、電子、航天航空、通訊、化工、醫(yī)療等領域。另外，作
為最稀有的貴金屬之一，黃金具有良好的流通性和保值避險功能，各國將黃金作為外匯儲
備的重要組成部分。
從需求結構來看，珠寶首飾一直是黃金最大的需求點，2012 年以來，珠寶首飾用金
占黃金需求總量的比重保持快速增長。工業(yè)用金在經濟發(fā)展的環(huán)境下，也保持了一定的增
長，但需求總量較低，占比一般在 10%左右。2012 年以來，在美元走強的全球經濟環(huán)境
下，黃金的投資避險、保值增值功能有所弱化，黃金投資需求有所下降。2012-2014 年，
全球黃金需求總量由 4,380.20 噸減至 3,923.60 噸，其中珠寶首飾用金由 1,897.10 噸增至
2,152.90 噸，工業(yè)用金由 407.40 噸減至 389.00 噸，投資需求用金由 1,532.40 噸減至 904.70
噸，占全球黃金需求總量的比重由 43.31%、9.30%、34.98%變化為 72.65%、13.13%和
5
30.53%。
圖3 近年全球黃金需求結構（單位：噸）
資料來源：WIND 資訊，鵬元整理
從黃金需求的地區(qū)分布來看，中國、印度、美國是全球前三大黃金消費國。2014 年，
上述三國的黃金需求量占全球黃金總需求量的比重分別為 21.48%、20.74%和 4.57%。
2012-2014 年我國黃金總需求量從 832.18 噸增至 886.09 噸。從需求結構來看，目前我國黃
金需求以珠寶首飾用金為主，2014 年國內珠寶首飾用金為 667.06 噸，珠寶首飾用金占總
需求量的比重由 2012 年的 60.41%上升至 2014 年的 75.28%。隨著國民經濟水平的提高，
預計未來幾年我國珠寶首飾用金量將保持增長趨勢。近年來黃金價格持續(xù)下跌，黃金的投
資避險、保值增值功能有所弱化，我國國民對黃金的投資需求下降明顯，2014 年國內投
資需求用金為 167.93 噸，投資需求用金占總需求量的比重由 2012 年的 31.88%下降至 2014
年的 18.95%。
影響黃金價格的因素中，傳統(tǒng)的生產與消費因素的影響程度較小，以投資和避險為代
表的金融屬性需求是近年來決定國際黃金價格走勢的主要推動力。參考倫敦黃金市場現(xiàn)貨
黃金價格，2012 年以來，國際黃金價格總體呈下跌態(tài)勢。究其原因，我們認為可能包括
以下幾個方面：（1）美國經濟持續(xù)改善。由于美元與黃金在各國外匯儲備中具有一定的替
代性，美國經濟改善使得美元走強，各國央行的黃金需求量減少。（2）黃金的戰(zhàn)時避險能
力有所削弱。目前世界范圍內發(fā)生大規(guī)模戰(zhàn)爭的機會正逐年減少，戰(zhàn)爭對于經濟的沖擊程
度逐步弱化，黃金作為“戰(zhàn)亂時代”所特有的避險意義被削弱。（3）各國央行推出量化寬
松的貨幣政策。部分發(fā)達國家的利率基本為零，投機者以極低的價格融資并炒作黃金等大
6
宗商品，使市場呈現(xiàn)繁榮景象；而一旦出現(xiàn)某種不利因素，投機者便大肆拋售黃金，造成
黃金價格大幅波動。（4）發(fā)達經濟體通脹低于預期。近年美、日、歐等發(fā)達經濟體通貨膨
脹水平保持疲軟，低于預期，黃金的抗通脹功能弱化。
近年國際黃金價格呈下跌態(tài)勢，削弱了黃金企業(yè)的盈利能力。以我國 A 股上市公司
為例，2012-2014 年，紫金礦業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“紫金礦業(yè)”）、山東黃金礦
業(yè)股份有限公司（以下簡稱“山東黃金”）的利潤總額分別累計下降 61.15%、60.61%。
圖4 近年倫敦黃金市場現(xiàn)貨黃金價格走勢（單位：美元/盎司）
資料來源：WIND 資訊，鵬元整理
國家對黃金企業(yè)實行稅收優(yōu)惠，對優(yōu)勢企業(yè)傾向扶持，黃金行業(yè)集中度有所提高
黃金對我國國民經濟發(fā)展具有重要意義。目前，我國對黃金實行保護性開采政策，且
在稅收、地質勘查方面給予黃金企業(yè)政策支持，對促進中國黃金產業(yè)集中度的提高和黃金
生產企業(yè)的發(fā)展起到了良好的助推作用。
表1 近年我國已出臺的黃金行業(yè)相關政策
時間 政策名稱 主要內容
《關于對黃金礦產實行保護性開
1988 年 10 月 將黃金列為保護性開采礦種，停止審批個人采金
采的通知》
黃金生產企業(yè)銷售黃金免征增值稅；黃金交易所會
2002 年 9 月 《關于黃金稅收政策問題的通知》 員通過交易所銷售標金，未發(fā)生實物交割免征增值
稅；其他相關稅收優(yōu)惠政策
2003 年 10 月 《黃金地質勘探資金管理辦法》 資金支持國家計劃單列的探礦項目
《對礦產資源開發(fā)進行整合意見 對金、銅、鋅等 15 種重要礦產的資源開發(fā)進行整
2006 年 12 月
的通知》 合，提高產業(yè)集中度，扶植優(yōu)勢企業(yè)做大做強
將貴金屬（金、銀等）的勘探、開采列入限制外商
2007 年 10 月 《外商投資產業(yè)指導目錄》
投資產業(yè)的目錄
7
《關于進一步推進礦產資源開發(fā) 加大企業(yè)結構調整和企業(yè)重組，規(guī)范黃金行業(yè)開發(fā)
2009 年 9 月
整合工作的通知》 秩序，控制盲目開發(fā)
對符合要求的大型黃金企業(yè)，要求銀行擴大授信額
《關于促進黃金市場發(fā)展的若干
2010 年 7 月 度；重點支持大型黃金企業(yè)集團發(fā)行債券、票據及
意見》
短期融資券，拓寬企業(yè)融資渠道、降低融資成本
2011 年 11 月 《資源稅暫行條例實施細則》 黃金礦根據現(xiàn)有礦山等級，仍按從量稅率征稅
《關于促進黃金行業(yè)持續(xù)健康發(fā) 加大黃金地質資源勘查投入，加快推進黃金企業(yè)兼
2012 年 11 月
展的指導意見》 并重組，發(fā)展綠色、科技型黃金企業(yè)
明確金礦開采回采率、選礦（冶）回收率、共伴生
《金礦資源合理開發(fā)利用“三率”
2012 年 12 月 礦產資源綜合利用率等三項評價指標標準，對未達
指標要求（試行）》
標企業(yè)限期整改
《礦產資源節(jié)約與綜合利用專項 重點支持低品位金礦及共伴生、尾礦資源綜合利
2013 年 3 月
資金管理辦法》 用，對符合要求的示范基地建設提供專項補助資金
資料來源：公開資料，鵬元整理
自從我國黃金市場開放以來，國內黃金企業(yè)進行了結構調整和資產重組，加上國家政
策的支持，黃金行業(yè)的集中度有所提高。目前，我國黃金礦山企業(yè)近 700 家，其中規(guī)模較
大的有中國黃金集團公司、山東黃金集團有限公司、紫金礦業(yè)等。根據中國黃金協(xié)會數據，
2011-2013 年黃金產量排名前 10 位的大型黃金企業(yè)礦產金產量占全國礦產金總產量的比例
從 25.17%提高至 45.65%。
?。ǘ╀R、鎢
銻、鎢是我國重要的戰(zhàn)略物資，國家對銻礦、鎢精礦的生產實行配額制，對每年生產
量有嚴格限定，國土資源部每年下達銻礦、鎢精礦總量控制指標，各省市國土資源部門再
下達當地的具體控制指標。
中國銻儲備及產量居世界首位，行業(yè)集中度較高
銻是重要的戰(zhàn)略物資，可作為金屬或合金的硬化劑，用于耐磨合金、印刷鉛字合金及
軍火工業(yè)；同時，銻化物有良好的阻燃性，可應用在各式塑料和防火材料中；另外，銻白
是優(yōu)良的白色顏料，在陶瓷、橡膠、油漆、玻璃、紡織及化工產業(yè)中有廣泛應用。
根據美國地質調查局數據，中國的銻資源儲量相對豐富，2014 年我國銻礦石儲量為
95 萬噸，占世界儲量比重達到 52.78%；近年中國銻礦產量占全球總產量的比重有所下滑，
但仍達到 80%左右。從地區(qū)分布情況看，我國的銻資源主要分布在湖南、云南、廣西、陜
西等省份，其中湖南省銻產量占比最高。根據國家統(tǒng)計局數據，2012-2014 年全國銻選礦
產品含銻量由 12.99 噸增至 13.55 噸，累計增加 4.31%，其中湖南省產量由 10.94 噸降至
10.30 噸，累計減少 5.85%。
銻品行業(yè)集中度較高，從企業(yè)分布情況看，全球最大的兩個銻品生產企業(yè)均在湖南省，
分別為錫礦山閃星銻業(yè)有限責任公司（以下簡稱“閃星銻業(yè)”）和湖南黃金。閃星銻業(yè)是
全球最大的銻品生產商和供應商，其銻品的市場占有率約占全國的 30%和全球的 25%；銻
8
采選能力為 55 萬噸/年，銻品生產能力為 4 萬噸/年；湖南黃金是全球、全國第二大的銻品
生產企業(yè)，現(xiàn)有 2.95 萬噸精銻、3.20 萬噸氧化銻的年產能。
受行業(yè)產能過剩和市場需求疲軟等因素影響，近年銻價呈下跌態(tài)勢
2009 年 10 月，閃星銻業(yè)因事故停產，國內銻礦銻錠供應緊張，促使了銻價的提升，
并于 2011 年 5 月達到高峰。隨后，由于原先整頓關停的大部分銻礦企業(yè)恢復了生產，市
場供應能力有所提高，同時國內、國際市場的需求量沒有明顯提高，導致價格回落，近年
由于市場需求疲軟等因素影響，銻價整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。2012-2014 年，長江有色市場 2#
銻全年均價由 74,615.23 元/噸降至 55,775.51 元/噸，累計下跌 25.25%。
圖5 近年長江有色市場 2#銻價格走勢（單位：元/噸）
資料來源：WIND 資訊，鵬元整理
中國的鎢儲備和產量均居世界首位，資源主要集中在湖南、江西兩省
鎢是自然界熔點最高的金屬之一，其密度高，導電、導熱性能良好，是經濟和國防中
不可替代的戰(zhàn)物資和基礎材料。鎢主要用于生產硬質合金、鎢鐵、鎢材及化工產品，下游
主要為汽車、航空航天、采礦、石油天然氣和電子行業(yè)。
鎢是不可再生稀缺資源，根據美國地質調查局數據，2012-2014 年全球鎢礦儲量由 320
萬公噸增至 330 萬公噸，累計增加 3.13%；主要國家的儲量保持不變，其中中國為 190 萬
公噸，俄羅斯為 25 萬公噸，美國為 14 萬公噸；中國的鎢礦儲量占全球儲量的比重由 59.38%
降至 57.58%，其中絕大部分集中在湖南、江西兩省。2012-2014 年我國的鎢礦產量由 6.4
萬公噸增至 6.8 萬公噸，占全球總產量的比重由 84.54%降至 82.52%；消費量占比約 30%。
受市場需求疲軟等因素影響，近年鎢價呈下跌態(tài)勢
受市場需求疲軟影響，2012 年國內鎢精礦均價為 12.01 萬元/噸，同比下跌 14.00%。
2012 年歐洲 APT 價格由年初的 437.50 美元/噸度持續(xù)下跌至年末的 297.50 美元/噸度，降
9
幅 32.00%；全年歐洲 APT 均價為 386.88 美元/噸度，同比下跌 10.18%。
2013 年市場需求低迷，但受國家物資儲備局收儲預期影響，先漲后跌，2013 年鎢精
礦均價為 12.69 萬元/噸，同比上漲 5.66%。2013 年歐洲 APT 價格受國內市場價格的影響，
也經歷了先漲后跌的過程，而其最高價格出現(xiàn)在年中，達到 417.50 美元/噸度；全年歐洲
APT 均價為 371.92 美元/噸度，同比下跌 3.87%。
2014 年，由于市場供應充裕、需求持續(xù)疲軟，且無國家收儲舉措，國內鎢價延續(xù)了
上年的跌勢，持續(xù)下探。2014 年國內鎢精礦均價為 10.94 萬元/噸，同比下跌 13.79%。2014
年歐洲 APT 均價同樣延續(xù)了上年的跌勢，雖然 5、6 月份市場出現(xiàn)觸底反彈的跡象，但終
因市場需求不振，鎢價再度下跌；全年歐洲 APT 均價為 356.60 美元/噸度，同比下跌 4.12%。
2015 年以來，市場形勢仍未改善，國內外鎢價繼續(xù)下跌。截至 2015 年 3 月 25 日，
國內鎢精礦價格和歐洲 APT 價格分別跌至 8.50 萬元/噸、262.50 美元/噸度。
圖 6 近年歐洲 APT 價格走勢（單位：美元/噸度）
資料來源：WIND 資訊，鵬元整理
五、公司治理與管理
公司按照《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準則》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)
則》等法律法規(guī)、規(guī)范性文件的要求，結合自身實際情況，建立了相應的內部組織結構，
股東大會是公司的最高權力機構，董事會是股東大會的執(zhí)行機構，監(jiān)事會是公司的內部監(jiān)
督機構，審計委員會、薪酬與考核委員會、提名委員會、戰(zhàn)略委員會是董事會下設機構，
對董事會負責。
公司實行董事會領導下的總經理負責制，總經理負責公司的日常經營管理工作。公司
總經理下設生產技術部、財務部、原料部、銷售部、采供中心、地探中心、人力資源部等
10
職能部門（詳見附錄六）。目前公司組織結構設置與公司業(yè)務規(guī)模、管理特征總體匹配程
度較好。
公司建立了較為完善的法人治理結構；制定了健全、完備的公司章程，股東大會、董
事會、監(jiān)事會及各專門委員會議事規(guī)則，獨立董事工作制度，總經理工作制度等；明確了
股東大會、董事會、監(jiān)事會、經理層的職責和權限，形成了各司其職、各盡其責、相互協(xié)
調、相互制衡的法人治理結構。近年公司股東大會、董事會、監(jiān)事會及董事會各專門委員
能依據相關工作程序，履行職責、實施權利，進行表決或發(fā)表相應意見。公司能夠按照有
關法律法規(guī)和公司章程的規(guī)定召開股東大會、董事會和監(jiān)事會會議，并按規(guī)定流程進行公
告披露。公司與控股股東之間不斷完善關聯(lián)方資金往來管理制度，保護公司及股東的合法
權益，在業(yè)務、人員、資產、機構、財務上一直做到分開，保持業(yè)務獨立、人員獨立、資
產完整、機構完整、財務獨立。
在日常經營活動中，公司制定了一套覆蓋公司生產經營各層面、各環(huán)節(jié)的內部控制制
度體系，主要包括：《生產調度管理辦法》、《合同管理辦法》、《投資管理制度》、《成本費
用管理制度》、《信息披露管理制度》、《子公司管理辦法》等。公司主要經營活動都有必要
的控制制度、措施和程序。管理層在預算、利潤等方面都有清晰的目標，公司內部對這些
目標都有清晰的記錄和溝通，并且積極地對其加以監(jiān)控。
截至 2014 年底，公司擁有員工 6,559 人，從專業(yè)構成來看，公司員工主要為生產人
員和行政人員，分別占員工總數的 76.70%、13.05%。從學歷構成來看，高中及以下員工
居多，占比達 77.08%，與公司員工專業(yè)構成情況較為相符。
表2 截至 2014 年末公司員工構成情況
專業(yè)構成 人數 占員工總數的比例
生產人員 5,031 76.70%
銷售人員 61 0.93%
技術人員 495 7.55%
財務人員 116 1.77%
行政人員 856 13.05%
合計 6,559 100.00%
學歷構成 人數 占員工總數的比例
碩士 15 0.23%
本科及大專 1,488 22.69%
高中及以下 5,056 77.08%
合計 6,559 100.00%
資料來源：公司提供，鵬元整理
總體而言，公司部門架構設置、內部管理制度及人員配置能夠滿足公司日常業(yè)務發(fā)展
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與經營管理的需要。
同時我們注意到，湖南黃金集團子公司湖南中南黃金冶煉有限公司（以下簡稱“中南
冶煉”）主要從事高砷金精礦和復雜金的冶煉加工，湖南黃金洞礦業(yè)有限責任公司（以下
簡稱“黃金洞礦業(yè)”）主要從事金礦采選，由于目前這兩家關聯(lián)方企業(yè)均未取得上海黃金
交易所的標準黃金1產品交割資質，因而公司收購其生產的非標準黃金（以下簡稱“非標
金”），并通過公司精煉加工提純后，生產出可以在上海黃金交易所交割的標準金錠；公司
控股子公司中南銻鎢是長期從事銻鎢進出口業(yè)務的外貿企業(yè)，中南冶煉通過中南銻鎢進口
國外優(yōu)質高砷金精礦，上述舉措可以實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補和專業(yè)化協(xié)作，提高公司的規(guī)模
和影響力。近三年公司與上述兩家關聯(lián)方企業(yè)的交易規(guī)模較大，2014 年其關聯(lián)交易金額
達到 9.34 億元，占同類交易金額的比例較前兩年有所下降，但仍然處于較高水平。2015
年，經過資產重組，黃金洞礦業(yè)成為公司的全資子公司，公司與其的業(yè)務往來不再納入關
聯(lián)交易核算范圍。
表3 近年公司主要關聯(lián)交易情況（單位：萬元）
關聯(lián)交易 2014 年 2013 年 2012 年
關聯(lián)交易方
內容 金額 占比 金額 占比 金額 占比
中南冶煉 采購原料 75,880.78 27.34% 72,358.88 34.35% 80,818.50 42.34%
中南冶煉 銷售商品 15,898.35 2.80% 2,347.94 0.46% 1,633.73 0.45%
中南冶煉 提供勞務 9.81 0.01% - - 127.31 0.03%
黃金洞礦業(yè) 采購原料 1,500.81 0.54% 501.2 0.24% 1,094.40 0.57%
黃金洞礦業(yè) 銷售商品 81.08 0.01% - - - -
黃金洞礦業(yè) 提供勞務 2.64 0.01% 526.55 0.10% 488.15 0.13%
合計 - 93,373.47 - 75,734.57 - 84,162.09 -
注：占比指占同類交易金額的比例。
資料來源：公司年報，鵬元整理
六、經營與競爭
公司業(yè)務按產品可劃分為黃金、銻、鎢三大板塊，其中銻產品包括三氧化二銻和精銻，
鎢產品主要為仲鎢酸銨。公司其他收入主要來源于開采副產品、銅精礦等產品的銷售。
黃金業(yè)務包括自產和外購兩部分，近年來受外購黃金業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大影響，公司營
業(yè)收入穩(wěn)步提高，2014 年實現(xiàn)營業(yè)收入 56.81 億元，2012-2014 年年均復合增長率為 9.60%。
從收入結構來看，黃金業(yè)務是公司的最大收入來源，2014 年黃金業(yè)務收入占主營業(yè)務收
入的 65.93%。近年公司黃金、銻品等主要產品價格持續(xù)下跌，同時，毛利率低的外購黃
1
我國標準黃金的成色為 AU9999、AU9995、AU999、AU995；規(guī)格為 50 克、100 克、1 公斤、3 公斤、
12.5 公斤。
12
金業(yè)務規(guī)模逐年擴大，公司主營業(yè)務毛利率由 2012 的 27.24%下滑至 2014 年的 15.04%。
近年公司的主要利潤來源是黃金和銻品（以精銻和三氧化二銻為主），受產品價格下跌和
毛利率較低的外購非標金銷售比重增加影響，2012-2014 年，公司黃金業(yè)務毛利潤由 5.14
億元減至 3.24 億元，占公司主營業(yè)務毛利潤比重由 40.34%減至 38.35%；精銻和三氧化二
銻業(yè)務合計毛利潤由 5.85 億元減至 3.80 億元，占公司主營業(yè)務毛利潤比重由 45.86%減至
44.95%。
表4 公司主營業(yè)務收入構成及毛利率情況（單位：萬元）
2014 年 2013 年 2012 年
項目
金額 毛利率 金額 毛利率 金額 毛利率
黃金 370,333.06 8.75% 325,302.39 10.06% 269,170.70 19.11%
精銻 59,924.63 35.29% 60,178.66 37.36% 70,935.11 40.61%
三氧化二銻 74,545.07 22.57% 77,500.52 27.82% 87,460.87 33.93%
鎢產品 27,894.98 35.68% 31,247.32 45.56% 35,218.37 47.59%
其他 28,983.96 14.33% 11,980.89 3.22% 5,332.02 15.76%
合計 561,681.70 15.04% 506,209.78 18.06% 468,117.06 27.24%
資料來源：公司審計報告，鵬元整理
通過持續(xù)推進已有礦產的勘探和新資源的整合，公司各類礦產資源儲備逐步提高，加
之，經過資產重組，公司礦產資源儲備大幅提升，持續(xù)經營能力得到增強
礦產行業(yè)對資源依賴程度較高，資源儲量對公司持續(xù)經營能力和業(yè)務發(fā)展具有重要意
義。公司及下屬子公司的礦產資源主要為金銻鎢伴生礦、共生礦和多金屬礦，分布在湖南
懷化、益陽、邵陽、永州等地區(qū)。公司系國內十大黃金礦山開發(fā)企業(yè)之一，也是全球第二
大銻礦開發(fā)企業(yè)。
為了增加資源儲備，提高市場競爭力，公司對已控制的礦產資源加大探礦和開采力度，
對有潛力的礦山進行收購整合，同時通過貿易方式從國外收購精礦并建立資源基地。截至
2014 年底，公司擁有和控制礦業(yè)權 45 個，其中：探礦權 31 個，勘查面積 573.27 平方公
里；采礦權 14 個，礦區(qū)面積 31.18 平方公里。截至 2014 年底，公司保有資源儲量金屬量：
金 59,250 千克、銻 252,869 噸、鎢 108,612 噸，2012-2014 年上述三類金屬儲量年均復合
增長率分別為 10.54%、5.93%、25.58%。截至 2014 年底，公司已形成年產 30 噸黃金、3.20
萬噸氧化銻、2.95 萬噸精銻和 3,000 噸仲鎢酸銨的產能。
與國內主要上市黃金生產企業(yè)相比，公司黃金儲量相對偏小。截至 2014 年底，紫金
礦業(yè)保有 3332 及以上級別的金和伴生金儲量 1,341.50 噸，招金礦業(yè)股份有限公司擁有
811.12 噸的黃金礦產資源量和 372.48 噸的可采黃金儲量；而公司保有資源儲量金金屬量
2
根據《固體礦產資源/儲量分類》（GB/T17766-1999），333 級別表示推斷的內蘊經濟資源量。
13
僅為 59.25 噸。
根據公司公告信息，2015 年 3 月，公司取得控股股東湖南黃金集團的全資子公司黃金
洞礦業(yè) 100%的股權。根據北京中同華資產評估有限公司出具的資產評估報告書（中同華
評報字（2014）第 487 號），截至 2014 年 6 月底，黃金洞礦業(yè)所有者權益評估價值為 15.56
億元。截至 2013 年 9 月底，黃金洞礦業(yè)擁有的各礦權保有金金屬資源儲量 69.72 噸，其
中采礦權、探礦權保有金金屬資源儲量分別為 60.20 噸、9.52 噸。2011-2013 年，黃金洞
礦業(yè)含量金產量分別為 1,357 千克、1,562 千克、1,700 千克。經過本次資產重組，公司礦
產資源儲備和黃金產量大幅提升，公司持續(xù)經營能力得到增強。
受主要產品價格下跌等因素影響，公司盈利能力有所下滑
公司于 2002 年 4 月獲得上海黃金交易所綜合類會員資格，所產標準黃金全部通過交
易所網上交易平臺進行，以交易所當天所報市價進行銷售。公司所產標準黃金主要來自于
自產金和外購非標金再提純，其中外購非標金業(yè)務的一般經營模式為：供應商先將非標金
運抵公司倉庫，公司對非標金進行稱重、取樣、化驗，得出其品位后，預付不超過 90%的
貨款，再由交易雙方確定黃金銷售價格和銷售時間區(qū)間；待非標金加工成標準黃金并上市
交易后再結算尾款，最終結算價格為交易雙方確認的上海黃金交易所實時銷售價格減去一
定的下浮價格，一般情況下，下浮價格按照黃金品位在 0.35 元/克-1.00 元/克之間浮動。針
對自產金，公司銷售部門通過行情分析和價格預判來自行確定銷售價格和銷售時間區(qū)間。
近年隨著國內黃金需求量的增長，公司黃金銷售量逐年增加。2014 年公司黃金銷量達到
14.95 噸，實現(xiàn)黃金銷售收入 37.03 億元，2012-2014 年年均復合增長率分別為 36.77%、
17.30%。由于公司本身自產金規(guī)模較穩(wěn)定，故近年不斷增加非標金的采購，加之黃金價格
持續(xù)下跌，導致公司黃金業(yè)務毛利率由 2012 年的 19.11%下降至 2014 年的 8.75%。近年公
司通過上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨延期交易和上海期貨交易所黃金期貨交易等兩種方式進
行自產金的黃金套期保值業(yè)務，在一定程度上規(guī)避了黃金價格下跌的風險，鎖定自產金業(yè)
務的利潤，同時我們注意到，在黃金價格上漲時，上述操作會降低公司的盈利能力。
為了合理保護鎢、銻等戰(zhàn)略資源，近年國家推出了包括控制銻鎢礦開采總量、設定銻
鎢出口配額等相關政策，公司擁有精銻、銻制品、鎢品出口貿易資格，資質齊全，有效保
障了公司銻鎢業(yè)務的開展。公司的銻、鎢產品主要是以銷定產，不設代理商，由公司本部
的銷售部門及子公司常德銻品負責國內銷售業(yè)務。公司已在全國各重點省份建立了營銷網
絡，主要國內客戶為氧化銻生產加工企業(yè)、硬質合金生產企業(yè)及擁有相關出口配額的企業(yè)。
公司子公司中南銻鎢專門負責進出口業(yè)務。公司與銻、鎢產品的主要客戶合作關系較為穩(wěn)
定，一般采用“款到發(fā)貨”的結算方式，部分長期客戶享有 1 個月的信用期，出口業(yè)務均
14
采用信用證結算，收款期為 1-3 個月。受出口配額政策和產品價格下跌等因素影響，公司
外銷收入由 2012 年的 4.48 億元下降至 2014 年的 3.58 億元。
表5 公司主營業(yè)務內外銷構成情況（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
內銷 525,871.87 468,891.46 423,273.89
外銷 35,809.83 37,318.32 44,843.17
合計 561,681.70 506,209.78 468,117.06
資料來源：公司提供，鵬元整理
2012 年以來，公司銻品產銷量穩(wěn)中有升。但是，受產品價格下跌影響，公司精銻和三
氧化二銻的銷售收入合計數由 2012 年的 15.84 億元下降至 2014 年的 13.45 億元，累計減
少 15.11%；精銻業(yè)務毛利率由 2012 年的 40.61%下降至 2014 年的 35.29%，三氧化二銻業(yè)
務毛利率由 2012 年的 33.93%下降至 2014 年的 22.57%。公司鎢產品業(yè)務以生產、銷售仲
鎢酸銨（APT）為主，2013 年受國家物資儲備局收儲預期影響，APT 價格小幅上升，但
下游客戶需求減少，公司 APT 銷量減少 289.72 噸，實現(xiàn)鎢產品收入 3.12 億元，同比減少
11.28%。由于自產產品出礦品位下降等因素，2013 公司鎢產品毛利率繼續(xù)下降。2014 年，
在鎢價繼續(xù)下跌、市場需求疲軟等因素影響下，公司鎢產品收入減少 10.73%，毛利率降
至 35.68%。為滿足下游客戶需求，公司還外購部分銻鎢產品，以補充自身產量的不足。
總體來看，近年公司黃金、銻品等主要產品價格下跌，導致其盈利能力有所下滑，凈
利潤由 2012 年的 5.35 億元下降至 2014 年的 1.20 億元，累計減少 77.57%。未來金、銻、
鎢等主要產品價格的波動對公司的盈利將產生重大影響。
表 6 近年公司主要產品產銷情況
產品 指標 2014 年 2013 年 2012 年
產能（千克/年） 30,000.00 30,000.00 30,000.00
產量（千克） 14,909.17 11,569.14 7,836.08
黃金 其中：自產金（千克） 2,439.27 2,375.58 2,304.16
銷量（千克） 14,952.46 11,525.64 7,993.14
銷售均價（元/克） 247.53 282.20 336.80
產能（噸/年） 32,000.00 37,000.00 37,000.00
產量（噸） 17,643.66 14,401.20 14,393.48
氧化銻
銷量（噸） 17,856.70 16,346.97 15,899.84
銷售均價（元/噸） 41,700.00 47,400.00 55,000.00
產能（噸/年） 29,500.00 20,000.00 20,000.00
產量（噸） 14,457.95 13,688.39 11,213.36
精銻
銷量（噸） 14,132.62 11,865.17 11,918.36
銷售均價（元/噸） 43,600.00 50,746.00 59,500.00
產能（噸/年） 3,000.00 3,000.00 3,000.00
仲鎢酸銨
產量（噸） 1,932.90 1,859.55 1,846.59
15
銷量（噸） 2,058.06 2,080.50 2,370.22
銷售均價（元/噸） 135,500.00 150,200.00 148,600.00
注：受部分生產線處于技術改造狀態(tài)等因素影響，2014 年氧化銻產能有所削減。
資料來源：公司提供，鵬元整理
公司的礦產資源主要為金銻鎢共（伴）生礦，公司擁有該類共（伴）生礦精細分離選
冶的核心技術，以及完整的產業(yè)鏈和獨特的產品組合，因此盡管主要產品價格下降，但公
司毛利率仍然處于較高水平，抗風險能力較強
公司的礦產資源主要為金銻鎢共（伴）生礦，經過多年的研究發(fā)展和技術沉淀，公司
在金銻鎢共（伴）生礦的精細分離、選礦、冶礦方面積累了豐富經驗。采礦方面，公司主
要采用空場法和填充法，每個礦井配套了提升運輸、通風排水、供氣供電等系統(tǒng)；選礦方
面，以沃溪礦區(qū)為例，主要采取二段一閉路的破碎工藝，實行階段磨礦、階段選礦、重浮
聯(lián)合的選別流程，對金、銻、鎢三礦進行有效回收。公司在黃金精煉、尾砂回收等方面擁
有多項專利及非專利技術，在采礦、選礦、冶煉等環(huán)節(jié)上對金銻鎢進行回收，回收率均達
到 90%以上。2014 年 8 月，公司再次被湖南省科學技術廳、財政廳等部門聯(lián)合認定為國
家高新技術企業(yè)。截至 2014 年底，公司已獲得發(fā)明專利 8 項、實用新型專利 11 項（詳見
附錄八）。公司在深部開采方面擁有多項領先技術，目前沃溪礦區(qū)的采礦深度已超過 1,000
米。目前，公司已形成金銻鎢等礦產品的勘探、采礦、選礦、冶煉、精練、深加工為一體
的完整產業(yè)鏈，獨特的金銻鎢產品組合，增強了公司抵御單一產品價格波動風險的能力。
根據公司提供的相關數據，2012-2014 年公司自產金綜合成本分別為 126.20 元/克、112.50
元/克、126.20 元/克，結合相應年份黃金銷售均價，我們測算出 2012-2014 年公司自產金
毛利率分別為 62.53%、60.13%、49.02%。由于公司在采礦、選礦等環(huán)節(jié)同時出產金、銻、
鎢三類礦產品，有效節(jié)約了部分成本，近年公司精銻、三氧化二銻、鎢產品毛利率也保持
在 35.29%、22.57%、35.68%以上的較高水平。
總體來看，公司擁有金銻鎢共（伴）生礦精細分離選冶的核心技術，以及完整的產業(yè)
鏈和獨特的產品組合，因此盡管主要產品價格下降，但公司毛利率仍然處于較高水平，抗
風險能力較強。
公司持續(xù)推進礦產資源的勘探和新資源的整合以及現(xiàn)有工程項目的改造，資本支出規(guī)
模較大，公司面臨一定的資金壓力
為了保持市場競爭力，公司持續(xù)推進礦產資源的勘探和新資源的整合以及現(xiàn)有工程項
目的改造。2012-2014 年，公司累計完成基本建設投資 14.32 億元，主要工程包括本部選
礦廠二段磨礦分級改造項目、本部重金屬廢水治理工程、新龍礦業(yè)本部新尾礦庫項目、新
龍礦業(yè)高砷銻金精礦礦漿電解技術項目、本部沃溪坑口技術改造工程、安化渣滓溪 5,000
16
噸/年精銻擴建工程、湘安鎢業(yè)大溶溪尾砂充填工程、湘安鎢業(yè)選礦廠改造工程、清源環(huán)
保砷堿渣處理技術改造項目、本部冶煉廠工藝技術改造工程等。
為了進一步提高公司的資源探明儲量、開采能力、選礦能力，目前公司在建項目主要
集中在探礦、采礦及選礦擴建工程。截至 2014 年底，公司主要在建項目計劃總投資 6.97
億元，累計已投資 4.31 億元（詳見附錄七），后續(xù)尚需投入約 2.66 億元。另外，截至 2014
年底，黃金洞礦業(yè)主要在建項目計劃總投資 1.52 億元，累計已投資 1.43 億元，后續(xù)尚需
投入約 0.09 億元。目前黃金、銻品價格較低，公司經營活動現(xiàn)金流預計將會下降，難以
滿足公司較大的資本支出需求，公司面臨一定的資金壓力。2014 年 10 月，公司發(fā)布公告
稱，計劃與銀行合作開展黃金租賃業(yè)務，以獲取總金額不超過 8 億元，最長期限不超過
12 個月的融資額度，以便在一定程度上緩解公司的資金壓力。截至 2014 年底，公司進行
了 3 筆黃金租賃交易，累計租入黃金 410 公斤，租賃期限均為 365 天，總融資額度為 9,848.47
萬元。
七、財務分析
財務分析基礎說明
以下分析基于公司提供的經天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）審計并出具標準
無保留意見的2012-2014年審計報告，公司財務報表均采用新會計準則編制。
2012年公司財務報表合并范圍減少2家單位，即托里縣鑫達黃金礦業(yè)有限責任公司、
托里縣大地寶貝8號黃金礦業(yè)有限公司。2014年公司財務報表合并范圍增加2家單位，即湖
南鼎鑫礦業(yè)有限責任公司、安化華峰物業(yè)管理有限公司。
截至2014年底，公司財務報表合并范圍共有28家子公司，具體情況詳見附錄五。
資產結構與質量
公司資產規(guī)模較大，質量較有保障
隨著業(yè)務的開展，近年公司資產保持在較大規(guī)模，截至2014年底，公司資產總額為
49.03億元；2012-2014年公司總資產年均復合增長率為3.71%。
從資產結構來看，公司非流動資產占比較高，以礦業(yè)勘探、開采、冶煉等工程相關的
固定資產和在建工程為主，符合其經營特性。
表7 公司主要資產構成情況（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
17
金額 占比 金額 占比 金額 占比
流動資產合計 171,747.22 35.03% 172,521.32 38.75% 218,240.03 47.88%
貨幣資金 16,658.10 3.40% 11,386.70 2.56% 31,709.22 6.96%
應收票據 20,445.51 4.17% 20,618.76 4.63% 25,550.92 5.61%
應收賬款 19,749.93 4.03% 16,901.26 3.80% 11,210.83 2.46%
預付款項 28,390.30 5.79% 19,938.52 4.48% 20,148.62 4.42%
存貨 47,174.34 9.62% 56,967.81 12.80% 85,902.97 18.85%
其他流動資產 30,927.79 6.31% 38,329.46 8.61% 32,677.22 7.17%
非流動資產合計 318,541.34 64.97% 272,663.89 61.25% 237,554.97 52.12%
固定資產 155,770.69 31.77% 137,593.96 30.91% 125,123.64 27.45%
在建工程 50,675.18 10.34% 43,440.44 9.76% 36,014.85 7.90%
無形資產 41,946.70 8.56% 37,538.60 8.43% 38,874.05 8.53%
長期待攤費用 53,931.24 11.00% 39,321.05 8.83% 26,315.90 5.77%
資產總計 490,288.56 100.00% 445,185.22 100.00% 455,794.99 100.00%
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告，鵬元整理
截至2014年底，公司流動資產以貨幣資金、應收票據、應收賬款、預付款項、存貨和
其他流動資產為主。貨幣資金主要是銀行存款，流動性良好。近年應收賬款和應收票據規(guī)
模基本穩(wěn)定在3.60億元左右；2014年末應收票據主要為銀行承兌匯票，壞賬風險較??；2014
年底應收賬款相對于年初有所增長，主要系部分賬款跨年度結算所致，其應收對象主要為
礦產品深加工企業(yè)，較為分散，賬齡主要集中于1年以內。預付款項主要是預付的采購非
標金等款項，2014年末預付款項大幅增加，主要系外購非標金增加所致。2014年末存貨以
原材料、在產品、產成品為主；2012年以來由于黃金等主要產品價格下降，為控制風險，
公司加快出貨速度，控制原材料及在產品規(guī)模，因而存貨規(guī)模不斷縮減，但由于主要產品
市場價格波動較大，公司存貨仍面臨一定的減值風險。其他流動資產主要是公司預繳的企
業(yè)所得稅和增值稅；隨著預繳稅款的逐步核繳，2014年末其他流動資產有所減少。
截至2014年底，公司非流動資產主要由固定資產、在建工程、無形資產和長期待攤費
用構成。固定資產以房屋及建筑物、機器設備為主；在建工程以探礦、采礦、工程改造及
相關附屬工程為主。近年隨著沃溪坑口技改豎井項目工程、安化渣滓溪環(huán)境改造工程等項
目建設的不斷投入，公司固定資產和在建工程持續(xù)增長。無形資產主要是采礦權和探礦權；
長期待攤費用主要是地質勘探支出和資源補償費。近年隨著公司探礦投入和業(yè)務的開展，
公司長期待攤費用逐年增長。
18
資產運營效率
公司經營模式成熟，資產運營效率較為穩(wěn)定
公司黃金產品在上海黃金交易所交易，并與交易所辦理結算手續(xù)，賬款回收時間較快；
公司與銻、鎢產品的主要客戶合作關系較為穩(wěn)定，一般采用“款到發(fā)貨”的結算方式，部
分長期客戶享有1個月的信用期，出口業(yè)務均采用信用證結算，收款期為1-3個月。加之，
近年來公司收入規(guī)模穩(wěn)步提升。上述因素綜合作用，使得公司應收賬款周轉天數由2012
年的29.84天下降至2014年的24.63天，應收賬款周轉較快。2012年以來，公司黃金等主要
產品價格不斷下滑，為減少因價格下降而造成的損失，公司加快產品加工速度和出貨速度，
存貨周轉天數由2012年的74.65天下降至2014年的38.93天。公司非標金采購一般采用收到
貨物并確定品位后預付不超過90%的貨款，待上市交易后結清尾款；而純堿、磷酸等其他
原材料則實行“零庫存”管理，即公司收到貨物后，再按照實際使用量結算貨款。上述結
算方式導致近三年公司采購付款期較短，應付賬款周轉較快。隨著應收賬款和存貨周轉速
度的加快，近年公司凈營業(yè)周期不斷縮短，流動資產周轉效率也不斷提高。
但由于技術改造和地質勘探等支出增加，公司非流動資產不斷增加，總資產周轉效率
略有提升。
整體來看，公司經營模式穩(wěn)定，運營效率較為穩(wěn)定。
表8 公司主要運營效率指標（單位：天）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
應收賬款周轉天數 24.63 26.11 29.84
存貨周轉天數 38.93 61.59 74.65
應付賬款周轉天數 9.84 9.13 9.73
凈營業(yè)周期 53.72 78.58 94.76
流動資產周轉天數 109.09 137.36 145.81
固定資產周轉天數 92.96 92.35 92.33
總資產周轉天數 296.42 316.71 313.32
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告，鵬元整理
盈利能力
公司收入規(guī)模穩(wěn)步增長，但受主要產品價格下跌影響，公司盈利能力有所削弱
近年國內黃金需求持續(xù)增長，公司黃金業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大，收入規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)
勢。2014年公司實現(xiàn)營業(yè)收入56.81億元，2012-2014年年均復合增長率為9.60%?？紤]到短
期內國內黃金需求仍較為旺盛，公司收入規(guī)模有望保持穩(wěn)步增長。不過，近年黃金、銻品
19
等主要產品價格持續(xù)下跌，導致公司凈利潤由2012年的5.35億元降至2014年的1.20億元，
公司盈利能力有所削弱。
由于黃金、銻品等主要產品價格下跌以及外購非標金比重增加等因素，公司綜合毛利
率由2012年的27.52%下降為2014年的15.23%。近年公司管理費用占期間費用的近九成，其
主要由職工薪酬、技術開發(fā)費、辦公費、折舊費等構成，其中職工薪酬和技術開發(fā)費合計
占管理費用的近六成，技術開發(fā)費主要是研發(fā)費用；公司不斷加強各類費用支出控制，使
得2012年以來期間費用率不斷下降。
表9 公司主要盈利指標（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
營業(yè)收入 568,062.29 512,061.90 472,909.34
營業(yè)利潤 13,283.68 22,811.85 63,688.54
利潤總額 14,260.00 23,248.84 62,944.59
凈利潤 12,008.95 18,957.56 53,543.53
綜合毛利率 15.23% 18.46% 27.52%
期間費用率 12.11% 13.09% 14.38%
營業(yè)利潤率 2.34% 4.45% 13.47%
總資產回報率 4.07% 6.17% 16.43%
凈資產收益率 3.79% 6.23% 19.61%
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告，鵬元整理
現(xiàn)金流
公司經營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，但公司未來資本支出規(guī)模較大，對籌資活動存在一定
的依賴性
2012 年公司凈利潤水平較高，加之固定資產折舊等非付現(xiàn)費用較多，公司 FFO 維持
在較高水平；盡管此期間公司存貨和應收款項余額大幅增長，公司仍憑借其較高的盈利水
平，保持了良好的經營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)，實現(xiàn)經營活動現(xiàn)金流量凈額 3.09 億元。2013 年，
黃金價格持續(xù)下滑，公司為規(guī)避跌價風險，加快出貨速度，存貨大幅下降，使得營運資本
表現(xiàn)為凈流入，2013 年公司實現(xiàn)經營活動現(xiàn)金流凈額 6.32 億元。進入 2014 年，黃金等主
要產品價格繼續(xù)下跌，公司在降低存貨的同時，通過占用部分供應商資金和開展黃金租賃
業(yè)務，使得營運資本仍表現(xiàn)為凈流入，2014 年公司實現(xiàn)經營活動現(xiàn)金流凈額 5.36 億元。
投資活動方面，隨著沃溪坑口技改豎井項目工程、安化渣滓溪環(huán)境改造工程等項目建
設的不斷投入，近年公司投資活動現(xiàn)金流均表現(xiàn)為大額凈流出。籌資活動方面，2012 年
公司成功發(fā)行 5 億元公司債，籌資活動現(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流入；2013-2014 年，伴隨公司銀
20
行融資的進度，籌資活動現(xiàn)金流分別表現(xiàn)為凈流出、凈流入。
未來公司仍將持續(xù)對探礦、采礦、工程改造項目進行投入，我們預計公司投資活動現(xiàn)
金流仍將保持較大規(guī)模支出。加之，隨著黃金價格的下降，公司經營業(yè)績將會下滑，從而
降低經營活動現(xiàn)金生成能力，公司對籌資活動存在一定的依賴。
表 10 公司現(xiàn)金流情況（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
凈利潤 12,008.95 18,957.56 53,543.53
非付現(xiàn)費用 22,019.81 19,479.27 14,298.02
非經營損益 3,610.87 3,440.46 2,605.88
FFO 37,639.63 41,877.29 70,447.43
營運資本變化 15,933.05 21,344.61 -39,505.63
其中：存貨減少（減：增加） 9,186.38 27,444.55 -29,807.40
經營性應收項目的減少（減：增加） -9,506.63 -457.45 -8,432.21
經營性應付項目的增加（減：減少） 16,253.30 -5,642.49 -1,266.02
經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額 53,572.69 63,221.90 30,941.83
投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額 -60,862.57 -49,409.60 -54,160.37
籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額 11,765.11 -35,413.84 23,623.61
現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額 4,475.31 -21,622.52 403.51
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告，鵬元整理
資本結構與財務安全性
公司有息債務規(guī)模不大，整體負債水平較低，債務償還壓力不大
隨著經營活動利潤積累，近年公司所有者權益穩(wěn)步增長，2012-2014年年均復合增長
率為2.65%。2012年以來，隨著短期借款余額的增減，公司負債總額有所波動，導致負債
與所有者權益比率隨之波動。
表 11 公司資本結構情況（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
負債總額 168,606.71 132,481.49 160,011.77
所有者權益 321,681.85 312,703.73 295,783.23
負債與所有者權益比率 52.41% 42.37% 54.10%
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告，鵬元整理
從負債結構來看，截至2014年底，公司流動負債占比較高，流動負債主要由短期借款、
應付賬款、應付職工薪酬和其他應付款構成。短期借款主要由信用借款和質押借款構成，
均為流動資金借款。應付賬款主要是應付供應商貨款，應付職工薪酬主要是公司應付職工
21
工資和應交社會保險費，其他應付款主要是代收職工購房款和關聯(lián)方往來款，即時償付壓
力不大。非流動負債主要是應付債券，即公司2012年發(fā)行的5億元公司債券。截至2014年
底，公司有息債務為10.86億元，整體規(guī)模不大。
表 12 公司主要負債構成情況（單位：萬元）
2014 年 2013 年 2012 年
項目
金額 占比 金額 占比 金額 占比
流動負債合計 109,129.41 64.72% 77,333.24 58.37% 104,294.72 65.18%
短期借款 48,026.59 28.48% 35,620.17 26.89% 59,626.82 37.26%
應付賬款 15,450.23 9.16% 10,867.38 8.20% 10,301.10 6.44%
應付職工薪酬 21,082.49 12.50% 18,262.92 13.79% 15,754.89 9.85%
其他應付款 8,170.47 4.85% 8,618.72 6.51% 5,451.12 3.41%
非流動負債合計 59,477.30 35.28% 55,148.25 41.63% 55,717.05 34.82%
應付債券 49,768.22 29.52% 49,726.84 37.53% 49,686.12 31.05%
負債總額 168,606.71 100.00% 132,481.49 100.00% 160,011.77 100.00%
其中：有息債務 108,596.28 64.41% 85,347.01 64.42% 113,912.94 71.19%
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告，鵬元整理
近年公司資產負債率保持在30%左右，截至2014年底，公司資產負債率為34.39%，整
體負債水平較低。由于公司利潤規(guī)模較大，有息債務規(guī)模不大，近年公司EBITDA利息保
障倍數雖有下降但仍保持在較高水平，公司自身盈利能夠滿足借款利息的支付。
總體而言，公司有息債務規(guī)模不大，整體負債水平較低，債務償還壓力不大。
表 13 公司償債能力指標
項目 2014 年 2013 年 2012 年
資產負債率 34.39% 29.76% 35.11%
流動比率 1.57 2.23 2.09
速動比率 1.14 1.49 1.27
EBITDA（萬元） 39,272.52 44,454.46 82,542.97
EBITDA 利息保障倍數 8.22 9.74 17.61
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告，鵬元整理
八、本期債券償還保障分析
本期債券本息償付資金主要來源于公司日常經營活動產生的現(xiàn)金流，并以公司的日常
運營資金為保障。
近年公司收入主要來源于金、銻、鎢三類礦產品的生產、銷售業(yè)務，公司營業(yè)收入保
持穩(wěn)步增長，2012-2014 年年均復合增長率為 9.60%。由于黃金、銻等主要產品價格下跌，
22
導致近年公司盈利能力下滑，但 2012-2014 年仍累計實現(xiàn)利潤總額 10.05 億元；同時公司
通過加強存貨控制，經營活動現(xiàn)金流大幅增加，2012-2014 年累計實現(xiàn)經營活動凈現(xiàn)金流
14.77 億元。整體來看，公司較強的盈利能力和較好的經營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)能為本期債券
的償付提供較強的保障。
截至 2014 年底，公司共獲得金融機構授信額度合計 20.60 億元，其中已使用額度 3.38
億元，尚未使用的授信余額為 17.22 億元，具有一定的財務彈性，這在一定程度上可以增
強本期債務本息償還的安全性。
我們關注到，若黃金、銻等產品價格繼續(xù)走低，公司盈利能力將會被削弱，從而會對
公司經營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)產生一定的負面影響。
23
附錄一 合并資產負債表（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
貨幣資金 16,658.10 11,386.70 31,709.22
以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產 1,315.83 946.92 3,334.80
應收票據 20,445.51 20,618.76 25,550.92
應收賬款 19,749.93 16,901.26 11,210.83
預付款項 28,390.30 19,938.52 20,148.62
其他應收款 7,085.42 7,431.89 7,705.44
存貨 47,174.34 56,967.81 85,902.97
其他流動資產 30,927.79 38,329.46 32,677.22
流動資產合計 171,747.22 172,521.32 218,240.03
可供出售金融資產 150.88 150.88 0.00
長期股權投資 2,806.71 3,098.11 188.91
固定資產 155,770.69 137,593.96 125,123.64
在建工程 50,675.18 43,440.44 36,014.85
工程物資 232.46 86.13 92.93
無形資產 41,946.70 37,538.60 38,874.05
商譽 4,490.75 4,490.75 4,490.75
長期待攤費用 53,931.24 39,321.05 26,315.90
遞延所得稅資產 8,536.73 6,943.97 6,453.93
非流動資產合計 318,541.34 272,663.89 237,554.97
資產總計 490,288.56 445,185.22 455,794.99
短期借款 48,026.59 35,620.17 59,626.82
以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債 9,848.47 0.00 0.00
應付賬款 15,450.23 10,867.38 10,301.10
預收款項 3,051.85 1,025.33 2,867.88
應付職工薪酬 21,082.49 18,262.92 15,754.89
應交稅費 1,957.46 2,298.42 5,125.98
應付利息 564.38 615.84 541.54
應付股利 24.47 24.47 25.38
其他應付款 8,170.47 8,618.72 5,451.12
一年內到期的非流動負債 953.00 0.00 4,600.00
其他流動負債 0.00 0.00 0.00
流動負債合計 109,129.41 77,333.24 104,294.72
長期借款 0.00 0.00 0.00
應付債券 49,768.22 49,726.84 49,686.12
24
長期應付款 4,663.82 3,712.67 3,712.67
遞延所得稅負債 2.08 8.76 73.39
遞延收益 5,043.18 1,699.97 0.00
其他非流動負債 0.00 0.00 2,244.86
非流動負債合計 59,477.30 55,148.25 55,717.05
負債合計 168,606.71 132,481.49 160,011.77
實收資本(或股本) 99,626.80 99,626.80 76,636.00
資本公積金 62,790.79 61,272.05 82,139.05
專項儲備 1,206.95 700.04 544.84
盈余公積金 22,380.60 20,351.29 16,731.52
未分配利潤 131,051.90 124,884.15 115,796.55
歸屬于母公司所有者權益合計 317,057.03 306,834.34 291,847.95
少數股東權益 4,624.81 5,869.39 3,935.28
所有者權益合計 321,681.85 312,703.73 295,783.23
負債和所有者權益總計 490,288.56 445,185.22 455,794.99
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告
25
附錄二 合并利潤表（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
一、營業(yè)總收入 568,062.29 512,061.90 472,909.34
營業(yè)收入 568,062.29 512,061.90 472,909.34
二、營業(yè)總成本 554,405.90 489,994.66 413,068.57
營業(yè)成本 481,558.07 417,534.09 342,769.02
營業(yè)稅金及附加 2,269.71 2,596.09 2,897.40
銷售費用 3,292.59 2,837.32 2,615.90
管理費用 60,948.13 59,725.62 61,086.99
財務費用 4,550.25 4,464.30 4,313.54
資產減值損失 1,787.15 2,837.24 -614.27
加：公允價值變動凈收益 18.07 58.43 489.30
投資收益 -390.78 686.18 3,358.47
其中：對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益 -291.40 -133.86 0.00
三、營業(yè)利潤 13,283.68 22,811.85 63,688.54
加：營業(yè)外收入 1,377.56 3,478.69 1,812.92
減：營業(yè)外支出 401.23 3,041.70 2,556.88
其中：非流動資產處置凈損失 104.21 194.37 756.95
四、利潤總額 14,260.00 23,248.84 62,944.59
減：所得稅 2,251.05 4,291.28 9,401.06
五、凈利潤 12,008.95 18,957.56 53,543.53
減：少數股東損益 -1,169.44 -1,523.36 -142.68
歸屬于母公司所有者的凈利潤 13,178.39 20,480.92 53,686.21
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告
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附錄三-1 合并現(xiàn)金流量表（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金 625,579.80 569,658.08 541,916.10
收到其他與經營活動有關的現(xiàn)金 5,088.08 4,374.79 3,105.77
經營活動現(xiàn)金流入小計 630,667.87 574,032.87 545,021.86
購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金 464,182.26 390,192.31 385,372.29
支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金 55,218.35 48,012.38 40,500.93
支付的各項稅費 17,896.84 31,982.56 48,014.20
支付其他與經營活動有關的現(xiàn)金 39,797.74 40,623.72 40,192.62
經營活動現(xiàn)金流出小計 577,095.18 510,810.97 514,080.04
經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額 53,572.69 63,221.90 30,941.83
收回投資收到的現(xiàn)金 0.00 3,204.92 0.00
取得投資收益收到的現(xiàn)金 3.00 3.00 3.00
處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現(xiàn)金凈額 85.43 196.07 1,595.12
處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額 444.40 0.00 3,953.43
收到其他與投資活動有關的現(xiàn)金 0.90 0.00 0.00
投資活動現(xiàn)金流入小計 533.73 3,403.98 5,551.55
購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金 61,027.40 49,785.09 57,402.81
投資支付的現(xiàn)金 368.91 3,028.49 2,309.11
投資活動現(xiàn)金流出小計 61,396.31 52,813.58 59,711.92
投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額 -60,862.57 -49,409.60 -54,160.37
吸收投資收到的現(xiàn)金 0.00 6,678.77 200.00
其中：子公司吸收少數股東投資收到的現(xiàn)金 0.00 6,678.77 200.00
取得借款收到的現(xiàn)金 171,447.97 100,280.71 145,335.46
發(fā)行債券收到的現(xiàn)金 0.00 0.00 49,680.00
收到其他與籌資活動有關的現(xiàn)金 9,319.76 0.00 0.00
籌資活動現(xiàn)金流入小計 180,767.72 106,959.48 195,215.46
償還債務支付的現(xiàn)金 159,041.55 128,887.36 158,270.54
分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金 9,961.07 12,345.34 13,321.31
其中：子公司支付給少數股東的股利、利潤 189.79 232.26 342.55
支付其他與籌資活動有關的現(xiàn)金 0.00 1,140.62 0.00
籌資活動現(xiàn)金流出小計 169,002.62 142,373.32 171,591.85
籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額 11,765.11 -35,413.84 23,623.61
匯率變動對現(xiàn)金的影響 0.09 -20.98 -1.56
現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額 4,475.31 -21,622.52 403.51
期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額 9,426.70 31,049.22 30,645.71
27
期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額 13,902.02 9,426.70 31,049.22
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告
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附錄三-2 合并現(xiàn)金流量表補充資料（單位：萬元）
項目 2014 年 2013 年 2012 年
凈利潤 12,008.95 18,957.56 53,543.53
加：資產減值準備 1,787.15 2,837.24 -614.27
固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊 12,981.20 11,743.67 10,172.28
無形資產攤銷 1,504.18 2,122.29 2,108.32
長期待攤費用攤銷 5,747.28 2,776.07 2,631.69
處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失 57.74 176.15 743.56
公允價值變動損失 -18.07 -58.43 -489.30
財務費用 4,779.86 4,563.59 4,687.65
投資損失 390.78 -686.18 -3,358.47
遞延所得稅資產減少 -1,592.76 -490.04 949.05
遞延所得稅負債增加 -6.68 -64.63 73.39
存貨的減少 9,186.38 27,444.55 -29,807.40
經營性應收項目的減少 -9,506.63 -457.45 -8,432.21
經營性應付項目的增加 16,253.30 -5,642.49 -1,266.02
經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額 53,572.69 63,221.90 30,941.83
資料來源：公司 2012-2014 年審計報告
29
附錄四 主要財務指標表
項目 2014 年 2013 年 2012 年
應收賬款周轉天數 24.63 26.11 29.84
存貨周轉天數 38.93 61.59 74.65
應付賬款周轉天數 9.84 9.13 9.73
凈營業(yè)周期（天） 53.72 78.58 94.76
流動資產周轉天數 109.09 137.36 145.81
固定資產周轉天數 92.96 92.35 92.33
總資產周轉天數 296.42 316.71 313.32
綜合毛利率 15.23% 18.46% 27.52%
期間費用率 12.11% 13.09% 14.38%
營業(yè)利潤率 2.34% 4.45% 13.47%
總資產回報率 4.07% 6.17% 16.43%
凈資產收益率 3.79% 6.23% 19.61%
非付現(xiàn)費用（萬元） 22,019.81 19,479.27 14,298.02
非經營損益（萬元） 3,610.87 3,440.46 2,605.88
FFO（萬元） 37,639.63 41,877.29 70,447.43
營運資本變化（萬元） 15,933.05 21,344.61 -39,505.63
負債與所有者權益比率 52.41% 42.37% 54.10%
資產負債率 34.39% 29.76% 35.11%
流動比率 1.57 2.23 2.09
速動比率 1.14 1.49 1.27
EBITDA（萬元） 39,272.52 44,454.46 82,542.97
EBITDA 利息保障倍數 8.22 9.74 17.61
資料來源：公司提供，鵬元整理
30
附錄五 截至 2014 年底公司納入財務報表合并范圍的子公司情況
注冊資本
序號 子公司全稱 本文簡稱 持股比例
?。ㄈf元）
1 湖南安化湘安鎢業(yè)有限責任公司 湘安鎢業(yè) 3,670.00 95.00%
2 甘肅辰州礦產開發(fā)有限責任公司 甘肅辰州 7,000.00 80.00%
3 懷化辰州機械有限責任公司 機械公司 1,413.50 100.00%
4 懷化辰州運輸有限責任公司 運輸公司 1,000.01 100.00%
5 溆浦辰州礦產有限責任公司 溆浦辰州 5,024.40 100.00%
6 懷化井巷工程有限公司 井巷公司 2,000.00 100.00%
7 新邵辰州銻業(yè)有限責任公司 新邵銻業(yè) 2,200.00 100.00%
8 懷化湘西金礦設計科研有限公司 科研公司 108.00 100.00%
9 懷化辰州機電有限公司 機電公司 600.96 100.00%
10 湖南安化渣滓溪礦業(yè)有限公司 安化渣滓溪 29,000.00 100.00%
11 湖南隆回金杏有限責任公司 隆回金杏 2,000.00 100.00%
12 新邵辰鑫礦產有限責任公司 新邵辰鑫 829.00 55.00%
13 新邵四維礦產有限責任公司 新邵四維 6,175.00 76.48%
14 沅陵縣清源環(huán)保有限公司 清源環(huán)保 1,000.00 100.00%
15 新疆辰州礦產投資有限公司 新疆辰州 3,000.00 80.00%
16 懷化辰州保安服務有限公司 保安公司 100.00 100.00%
17 湖南新龍礦業(yè)有限責任公司 新龍礦業(yè) 30,000.00 100.00%
18 湖南省東安新龍礦業(yè)有限責任公司 東安礦業(yè) 1,019.95 90.00%
19 湖南東港銻品有限公司 東港銻品 2,000.00 100.00%
20 沅陵縣辰州礦業(yè)自備電源開發(fā)有限責任公司 自備電源 150.00 100.00%
21 隆化縣鑫峰礦業(yè)有限公司 隆化鑫峰 2,050.00 100.00%
22 湖南省中南銻鎢工業(yè)貿易有限公司 中南銻鎢 10,000.00 92.02%
23 黃石潘隆新礦業(yè)有限公司 潘隆新礦業(yè) 5,454.50 70.00%
24 甘肅加鑫礦業(yè)有限公司 甘肅加鑫 11,385.47 80.00%
25 常德辰州銻品有限責任公司 常德銻品 8,000.00 100.00%
26 洪江市辰州礦開發(fā)有限責任公司 洪江辰州 7,929.00 100.00%
27 湖南鼎鑫礦業(yè)有限責任公司 鼎鑫礦業(yè) 3,000.00 100.00%
28 安化華峰物業(yè)管理有限公司 華峰物業(yè) 50.00 100.00%
資料來源：公司提供，鵬元整理
31
附錄六 截至 2014 年底公司組織結構圖
股東大會
戰(zhàn)略委員會
監(jiān)事會
審計委員會
董事會 董事會秘書
薪酬與考核委員會
提名委員會 總經理
安 審 生 人 投
證 公 計 財 原 銷 采 質 地
全 產 力 資
法 供 檢 探
環(huán) 券 司 律 技 務 資 發(fā) 料 售
事 中 中 中
保 部 辦 術 部 源 展 部 部
務
部 部 部 部 部 心 心 心
魚 濕
沃 選 冶 精 鎢
兒 法
溪
山 礦 煉 煉 品 冶
坑
坑 廠 廠 廠 廠 煉
口 口 廠
資料來源：公司提供，鵬元整理
32
附錄七 截至 2014 年底公司主要在建項目情況（單位：萬元）
計劃建設
項目名稱 計劃投資 累計投資 資金來源
起止年限
安化渣滓溪環(huán)境改造工程 2013-2014 年 10,000.00 8,893.63 自籌
安化渣滓溪石板沖尾礦庫工程 2012-2016 年 8,000.00 6,801.04 自籌
沃溪坑口技改豎井項目工程 2012-2016 年 11,287.00 5,581.62 自籌
安化渣滓溪開拓及附屬工程 2013-2014 年 5,000.00 4,787.12 自籌
辰州礦業(yè)環(huán)境治理工程 2012-2015 年 8,000.00 4,323.17 自籌
辰州礦業(yè)陶金坪勘察項目開拓工程 2013-2014 年 4,000.00 3,866.59 自籌
湘安鎢業(yè)大溶尾砂壩及附屬工程 2014 年 2,500.00 2,292.12 自籌
安化渣滓溪供水工程 2013-2015 年 1,400.00 1,404.70 自籌
洪江辰州 2#尾砂壩工程 2014 年 1,200.00 1,281.13 自籌
湘安鎢業(yè)大溶礦區(qū)井下附屬工程 2008-2014 年 1,500.00 878.25 自籌
新龍礦業(yè)古廟沖尾礦庫閉庫工程 2010-2014 年 1,000.00 828.18 自籌
新龍礦業(yè)橫山沖尾礦庫工程 2014-2015 年 2,000.00 805.61 自籌
辰州礦業(yè)冶煉廠改造工程 2013-2015 年 12,000.00 573.04 自籌
隆回金杏井下新副斜井系統(tǒng)工程 2013-2015 年 500.00 390.33 自籌
安化渣滓溪冶煉工程 2013-2015 年 1,300.00 386.19 自籌
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附錄八 截至 2014 年底公司已獲得專利情況
序 專利
專利名稱 專利號 獲得時間
號 類型
1 一種濕法生產三氧化二銻提高白度的方法 發(fā)明 ZL201110041358.5 2012.05.02
一種濕法生產三氧化二銻時降低砷、鉛的方
2 發(fā)明 ZL201110041717.7 2012.09.05
法
一種處理仲鎢酸銨生產過程中產生的含鎢鉬
3 發(fā)明 ZL201110031896.6 2012.09.05
渣的方法
4 一種銻金物料中的銻與金的初步分離工藝 發(fā)明 ZL200110032546.1 2012.12.12
5 一種從高品位金精礦中提金的工藝 發(fā)明 ZL201110032562.0 2012.11.28
6 一種鋼絲繩涂油器 實用新型 ZL201220470220.7 2013.03.27
7 一種推車機彈簧活塞式張力器 實用新型 ZL201220467286.0 2013.03.27
8 一種生產上三氧化二銻的多功能上延器 實用新型 ZL201320517665.7 2014.03.05
9 一種可調角度的工程地質鉆機 實用新型 ZL201320529081.5 2014.03.05
10 一種粉料在線自動取樣器 實用新型 ZL201320581198.8 2014.03.05
11 一種保溫保壓過濾器 實用新型 ZL201320529084.9 2014.03.05
12 一種機械振打布袋收塵器 實用新型 ZL201320529085.3 2014.03.05
13 一種乙二醇銻的制備方法 發(fā)明 ZL201310018461.7 2014.03.05
14 一種包裝袋 實用新型 ZL201320668643.4 2014.04.30
一種粗鎢酸鈉溶液-結晶母液混合液的深度凈
15 發(fā)明 ZL201110032596.X 2014.09.03
化除磷方法
16 一種運輸皮帶防沖擊裝置 實用新型 ZL201420387678.5 2014.11.26
17 一種可調傾角的料斗 實用新型 ZL201420386985.1 2014.11.26
18 一種利用自身壓力密封的密閉裝置 實用新型 ZL201420498999.2 2014.12.17
19 一種生產上三氧化二銻的多功能上延器 發(fā)明 ZL201310371258.8 2014.12.17
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34
附錄九 主要財務指標計算公式
固定資產周轉率（次） 營業(yè)收入/[（本年固定資產總額＋上年固定資產總額）/2]
應收賬款周轉率 營業(yè)收入/ [（期初應收賬款余額+期末應收賬款余額）/2）]
資產運營 存貨周轉率 營業(yè)成本/ [（期初存貨+期末存貨）/2]
效率 應付賬款周轉率 營業(yè)成本/ [（期初應付賬款余額+期末應付賬款余額）/2]
凈營業(yè)周期（天） 應收賬款周轉天數＋存貨周轉天數－應付賬款周轉天數
總資產周轉率（次） 營業(yè)收入/[（本年資產總額＋上年資產總額）/2]
綜合毛利率 （營業(yè)收入－營業(yè)成本）/營業(yè)收入×100%
銷售凈利率 凈利潤/營業(yè)收入×100%
凈資產收益率 凈利潤/（（本年所有者權益＋上年所有者權益）/2）×100%
盈利能力 （利潤總額＋計入財務費用的利息支出）/（（本年資產總額＋
總資產回報率
上年資產總額）/2）×100%
管理費用率 管理費用/營業(yè)收入×100%
銷售費用率 銷售費用/營業(yè)收入×100%
EBIT 利潤總額+計入財務費用的利息支出
EBITDA EBIT+折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷
現(xiàn)金流
利息保障倍數 EBIT/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
EBITDA 利息保障倍
EBITDA/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
數
資產負債率 負債總額/資產總額×100%
流動比率 流動資產合計/流動負債合計
資本結構及 速動比率 （流動資產合計－存貨）/流動負債合計
財務安全性 長期有息債務 長期借款+應付債券+融資租賃款
短期有息債務 短期借款+應付票據+1 年內到期的長期借款
有息債務 長期有息債務+短期有息債務
35
附錄十 信用等級符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 債務安全性極高，違約風險極低。
AA 債務安全性很高，違約風險很低。
A 債務安全性較高，違約風險較低。
BBB 債務安全性一般，違約風險一般。
BB 債務安全性較低，違約風險較高。
B 債務安全性低，違約風險高。
CCC 債務安全性很低，違約風險很高。
CC 債務安全性極低，違約風險極高。
C 債務無法得到償還。
注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或
略低于本等級。
二、債務人主體長期信用等級符號及定義
符號 定義
AAA 償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環(huán)境的影響，違約風險極低。
AA 償還債務的能力很強，受不利經濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。
A 償還債務能力較強，較易受不利經濟環(huán)境的影響，違約風險較低。
BBB 償還債務能力一般，受不利經濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。
BB 償還債務能力較弱，受不利經濟環(huán)境影響很大，違約風險較高。
B 償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環(huán)境，違約風險很高。
CCC 償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環(huán)境，違約風險極高。
CC 在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C 不能償還債務。
注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調，表示略高或
略低于本等級。
三、展望符號及定義
類型 定義
正面 存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩(wěn)定 情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。
負面 存在不利因素，未來信用等級可能降低。
36
跟蹤評級安排
根據監(jiān)管部門規(guī)定及本評級機構跟蹤評級制度，本評級機構在
初次評級結束后，將在受評債券存續(xù)期間對受評對象開展定期以及
不定期跟蹤評級，本評級機構將持續(xù)關注受評對象外部經營環(huán)境變
化、經營或財務狀況變化以及償債保障情況等因素，以對受評對象
的信用風險進行持續(xù)跟蹤。在跟蹤評級過程中，本評級機構將維持
評級標準的一致性。
定期跟蹤評級每年進行一次, 在受評債券存續(xù)期內發(fā)行主體發(fā)
布年度報告后兩個月內出具一次定期跟蹤評級報告。屆時，發(fā)行主
體須向本評級機構提供最新的財務報告及相關資料，本評級機構將
依據受評對象信用狀況的變化決定是否調整信用等級。
自本次評級報告出具之日起，當發(fā)生可能影響本次評級報告結
論的重大事項時，發(fā)行主體應及時告知本評級機構并提供評級所需
相關資料。本評級機構亦將持續(xù)關注與受評對象有關的信息，在認
為必要時及時啟動不定期跟蹤評級。本評級機構將對相關事項進行
分析，并決定是否調整受評對象信用等級。
37
如發(fā)行主體不配合完成跟蹤評級盡職調查工作或不提供跟蹤評
級資料，本評級機構有權根據受評對象公開信息進行分析并調整信
用等級，必要時，可公布信用等級暫時失效或終止評級。
本評級機構將及時在網站（www.pyrating.cn）公布跟蹤評級結
果與跟蹤評級報告。
38
關閉
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